LONDRES – La decisión de la Reserva Federal de aplazar una subida de los tipos de interés no debería haber sorprendido a nadie que haya prestado atención a las observaciones de su Presidenta, Janet Yellen. Dicha decisión no hizo sino confirmar que no es indiferente a la tensión financiera internacional y que su criterio en materia de gestión del riesgo sigue siendo marcadamente favorable a que los tipos permanezcan “más bajos durante más tiempo”. Entonces, ¿por qué los mercados y los medios de comunicación actuaron como si la intervención de la Reserva Federal (o, mejor dicho, la falta de ella) fuera inesperada?
Lo que de verdad dejó perplejos a los mercados no fue la decisión de la Reserva Federal de mantener los tipos de interés cero durante unos meses más, sino la declaración que la acompañaba. La Reserva Federal reveló que en modo alguno le preocupaban los riesgos de una mayor inflación y estaba deseosa de reducir el desempleo por debajo de lo que la mayoría de los economistas consideran su “tasa “natural” de un cinco por ciento, aproximadamente.
Esa relación –entre la inflación y el desempleo– es la que constituye el núcleo de todas las controversias sobre la política monetaria y la banca central y casi todos los modelos económicos modernos, incluidos los utilizados por la Reserva Federal, se basan la teoría monetarista de los tipos de interés encabezada por Milton Friedman en su discurso presidencial de 1967 ante la Asociación Económica Americana.
Según la teoría de Friedman, una vez que el desempleo bajara por debajo de un nivel mínimo de seguridad, que calificó de tasa de desempleo “natural”, la inflación se aceleraría automáticamente y sin límite. En la obra original de Friedman, la tasa de desempleo natural era una conjetura puramente teórica, basada en una hipótesis denominada “esperanzas racionales”, aun cuando fuera contraria a toda definición normal de comportamiento racional.
La publicación de dicha teoría en un momento de alarma mundial respecto de la inflación de dos dígitos ofreció a los bancos el pretexto que precisamente necesitaban para adoptar medidas sumamente impopulares. Al aumentar espectacularmente los tipos de interés para combatir la inflación, las autoridades desbarataron la capacidad de los trabajadores organizados y al tiempo se libraron de la culpa por el enorme desempleo que la austeridad monetaria había de producir.
Unos años después, se substituyó la tasa “natural” de Friedman por la “tasa de inflación que no acelera el desempleo” (NAIRU, por sus siglas en inglés), menos cargada de valor y de apariencia más erudita, pero la idea fundamental fue siempre la misma. Si se utiliza la política monetaria para intentar reducir el desempleo por debajo de un nivel predeterminado, la inflación se acelerará sin limite y destruirá puestos de trabajo. Así, pues, se debe evitar a toda costa una política monetaria encaminada a conseguir un desempleo por debajo de la NAIRU.
Según una versión más extrema de esa teoría, no es posible un equilibrio duradero en la disyuntiva entre la inflación y el desempleo. Todas las medidas encaminadas a estimular la creación de puestos de trabajo o el crecimiento económico con dinero fácil no harán sino impulsar el aumento de los precios, lo que contrarrestará todo efecto en el desempleo. Así, pues, la política monetaria debe centrarse exclusivamente en obtener los objetivos de inflación y se debe exonerar a los banqueros centrales de culpa alguna por el desempleo.
La teoría monetaria que justificaba la reducción del cometido de los bancos centrales a la fijación del objetivo de inflación tenían muy poco respaldo empírico cuando Friedman la propuso. Desde entonces, ha sido refutada por la experiencia política y las muestras estadísticas., Lejos de quedar anulada por el aumento de los precios, como predecía la teoría, la política monetaria resultó tener unos efectos mucho mayores en el desempleo que en la inflación, en particular en los veinte últimos años.
Pero, pese a la refutación empírica, el atractivo ideológico del monetarismo, apoyado por la supuesta autoridad de las esperanzas “racionales”, resultó abrumador. A consecuencia de ello, el planteamiento de la política monetaria puramente orientado a la inflación cobró un predominio total tanto en la banca central como en la economía académica.
Eso nos devuelve a los acontecimientos financieros recientes. Todos los modelos de fijación del objetivo de inflación por la Reserva Federal (y otros bancos centrales e instituciones oficiales como el Fondo Monetario Internacional) dan por sentada la existencia de un límite predeterminado del desempleo no inflacionista. El modelo más reciente de la Reserva Federal calcula que la NAIRU es de entre el 4,9 por ciento y el 5,2 por ciento.
Y ésa es la razón por la que muchos economistas y participantes en los mercados se quedaron perplejos ante la aparente complacencia de Yellen. Como ahora el desempleo en los Estados Unidos asciende al 5,1 por ciento, la teoría monetaria normal dicta la necesidad de subir urgentemente los tipos de interés. De lo contrario, la consecuencia inevitable será una desastrosa explosión inflacionista o resultará totalmente equivocado el corpus de teoría económica que ha dominado la formulación de políticas y el pensamiento académico desde que se publicó el trabajo de Friedman sobre las esperanzas “racionales” y el desempleo “natural”.
Entonces, ¿qué debemos concluir de la decisión de la Reserva Federal de no subir los tipos de interés? Una posible conclusión es trivial. Como la NAIRU es un concepto puramente teórico, los economistas de la Reserva Federal pueden simplemente cambiar sus cálculos de ese número mágico. En realidad, la Reserva Federal ya ha reducido su cálculo de la NAIRU tres veces en los dos últimos años.
Pero puede haber una razón más profunda para la tolerancia de la Reserva Federal. A juzgar por los discursos recientes de Yellen, la Reserva Federal podría dejar de creer en versión alguna de la tasa “natural” de desempleo. Las hipótesis de Friedman de una inflación cada vez más acelerada y unas esperanzas irracionalmente “racionales” que propiciaran una fijación resuelta de la estabilidad de los precios sigue inserta en los modelos económicos oficiales como si fuera un mito bíblico de la Creación, pero la Reserva Federal, junto con casi todos los bancos centrales, parece haber perdido la fe en esa teoría.
En cambio, ahora los bancos centrales parecen estar volviendo implícitamente (y tal vez inconscientemente) a las opiniones premonetaristas: las disyuntivas entre la inflación y el desempleo son reales y pueden durar muchos años. La política monetaria debe volver a calibrar gradualmente el equilibrio entre esos dos indicadores económicos durante el desarrollo del ciclo económico. Cuando la inflación esté baja, la prioridad máxima debe ser la de reducir el desempleo hasta el nivel más bajo posible y no hay una razón convincente para que la política monetaria limite la creación de puestos de trabajo ni el crecimiento del PIB hasta que una inflación excesiva llegue a ser un peligro inminente.
Eso no quiere decir que en los Estados Unidos deba haber unos tipos de interés permanentes próximos a cero. La Reserva Federal comenzará casi con toda seguridad a subirlos en diciembre, pero el endurecimiento monetario será mucho más lento que en ciclos económicos anteriores y estará motivado por las preocupaciones por la estabilidad financiera, no por la inflación. A consecuencia de ello, los temores –rayanos en el pánico en algunos mercados en ascenso– sobre las repercusiones del endurecimiento de la Reserva Federal en las condiciones económicas mundiales resultarán probablemente injustificados.
Lo malo es que la inmensa mayoría de los analistas de mercados, por seguir aferrándose al antiguo marco monetarista, acusarán a la Reserva Federal de “haberse quedado a la zaga” al permitir que el desempleo de los EE.UU. se reduzca demasiado y no se adelante a la amenaza de un aumento de la inflación. La Reserva Federal debe simplemente hacer caso omiso a las protestas atávicas, como hizo –y con razón– la semana pasada.
Traducido del inglés por Carlos Manzano.
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